常山藥業(yè):萬脈舒仍將保持快速增長,并購步伐有望加快
來源：方正證券股份有限公司 發(fā)布時間：2015-03-18
公司公布年報,2014年收入8.11億元,同比增長15.15%,凈利潤1.34億元,同比增長16.1%,EPS 0.71元,與3月1日公布的業(yè)績快報中EPS 0.70元基本一致。單季度看,單季度看,公司第4季度實現(xiàn)收入2.5億元,同比增長61%,單季度凈利潤6118萬元,同比增長31.4%,增速環(huán)比前三季度5.72%的增速顯著加快。其中,2013年Q4由于收入確認問題,基本沒有確認肝素原料藥收入,是導致去年第4季度單季度收入增速遠高于利潤增速的主要原因,但公司第4季度凈利潤增速顯著加快,依然證明公司的經(jīng)營大幅向好,完全符合我們此前對公司“從去年第3季度開始迎來業(yè)績拐點”的判斷(我們于2014年09月14日發(fā)布了《常山藥業(yè)調研報告:三季度有望迎來業(yè)績拐點,看好制劑新品種和出口業(yè)務巨大潛力》),從全年業(yè)績來看,4季度業(yè)績進一步大幅向好,完全證實了我們當時的判斷。
萬脈舒銷量遠超市場預期。我們預計,萬脈舒(低分子肝素鈣制劑)銷量同比增長達到26%,預計銷量達到1620萬支左右,其中,第4季度銷量高達467萬支,同比增長26%(2013年Q4銷量最高,2014年Q4仍然能夠實現(xiàn)高增長非常難得),遠超于市場預期。公司2013年由于萬脈舒結算調整導致銷量在Q2和Q3之間出現(xiàn)波動,也是導致2014年公司萬脈舒增速前低后高的主要原因,完全符合我們2014年9月14日調研報告《三季度有望迎來業(yè)績拐點,看好制劑新品種和出口業(yè)務巨大潛力》描述的“去年7月1日公司低分子肝素鈣制劑結算調整,導致了去年低分子鈣素鈣制劑的銷售在2、3季度間出現(xiàn)波動,我們預計,今年前三季度,公司低分子肝素鈣制劑銷售增速將恢復到25%左右的合理水平,預計全年銷量增長也將在25%~30%。同時,結算調整因素還將額外貢獻凈利潤1000萬元。”
公司擬每10股轉增15股,同時分紅0.85元/10股(含稅),流動性將進一步提高(2月11日曾經(jīng)預披露過2014年利潤分配方案)。
公司同時預告2015年1季度凈利潤2245~2470萬元,同比增長0~10%。我們判斷,公司2015年1季度表觀增速較低主要原因是:1、2013年11月,公司與美國NantPharma LLC及其全資子公司Active BioMaterials LLC簽訂肝素合作協(xié)議,鎖定了肝素粗品的采購量和價格,2014年1季度肝素毛利率較高,而隨后從2014年2季度開始肝素原料藥及肝素粗品價格同時大幅回落,由于公司鎖定了肝素粗品采購價格,導致2014年2~4季度肝素原料藥毛利率大幅回落,盡管2014年11月以來肝素原料藥價格有所上漲,但相比去年同期高基數(shù),今年1季度肝素原料藥毛利率仍表觀下降,此外,去年1季度肝素原料藥銷量基數(shù)高,導致今年1季度肝素原料藥銷量也同比下滑。2、公司去年原料藥陸續(xù)搬遷到新車間,從5月份開始逐漸轉固折舊,導致今年1季度成本及費用較去年1季度有所上升。但我們判斷,進入2季度以后,上述兩個因素將不再存在,且原料藥毛利率將同比上升,因此,不會導致后續(xù)幾個季度原料藥貢獻的環(huán)比下降。我們預計,今年1季度公司主要制劑品種萬脈舒仍將保持25%~30%的較快增長,我們預計公司全年仍將實現(xiàn)30%以上凈利潤增長。
有望通過并購進入糖尿病及抗腫瘤領域,肝素制劑出口空間巨大。公司自上市以來,主要緊密圍繞肝素產(chǎn)業(yè)鏈深耕細作。雖然也研發(fā)申報了西地那非及后續(xù)的艾本那肽等制劑品種,但國內新藥研發(fā)審批相對較慢,公司在年報中明確提出“將實施以肝素系列產(chǎn)品為核心,治療糖尿病和腫瘤藥物為兩翼的戰(zhàn)略發(fā)展布局,積極開拓海外市場,推動制劑出口”,“同時加快醫(yī)藥行業(yè)內并購整合的步伐,探索公司發(fā)展新的增長點,不斷擴大企業(yè)規(guī)模,增強核心競爭力和抗風險能力,使公司盡快做大做強”,我們預計,公司有望通過并購進入糖尿病及抗腫瘤藥物領域,實現(xiàn)公司做大做強。而肝素制劑領域,公司除了現(xiàn)有單獨定價的低分子肝素鈣(萬脈舒)、已經(jīng)獲批上市的首仿藥達肝素外,還有后續(xù)申報的依諾肝素、那屈肝素等,公司更將于今年申報依諾肝素原料藥的美國FDA認證,未來有望與國外企業(yè)合作的模式實現(xiàn)依諾肝素制劑在歐美等規(guī)范市場的出口,潛在空間巨大。
公司低分子肝素鈣是單獨定價品種,在招標中單獨分質量層次,不受價格競爭的影響,同時有利于其在終端臨床推廣。在2014年3月份山東省招標中,GSK因招標規(guī)則不愿意降價而棄標,另一家企業(yè)因未通過新版GMP認證而不能參與招標,公司萬脈舒以較高價格中標(單獨定價質量層次),獨享山東低分子肝素鈣高端市場。低分子肝素制劑(包括鈉鹽和鈣鹽)新進入2012版基藥目錄,隨著全國藥品招標進度的加快,政策紅利有望逐步顯現(xiàn),在基層部分替代肝素鈉制劑。此前市場擔心,公司低分子肝素鈣制劑作為單獨定價品種,有望在醫(yī)保控費背景下受到打壓及降價,但我們認為,公司作為低分子肝素鈣 標準起草單位,萬脈舒執(zhí)行高于行業(yè)的YBH03832006標準,被取消單獨定價的可能性非常小。從近期新一輪招標看,公司除了在最激進的湖南省采取了棄標措施維護價格體系外(湖南省是特例,企標企業(yè)比例高達60%,GSK的速碧林同樣棄標,而且湖南省在公司的銷售占比不到2%,影響基本可以忽略),其他省份包括浙江、重慶、湖北、甘肅、上海、海南、吉林、廣東、山東等多個省份陸續(xù)以單獨定價品種中標,價格維護非常穩(wěn)定(請見后面表格)。低分子肝素鈣作為最剛性治療的藥品,不會受到醫(yī)保控費的限制,行業(yè)除了在2013年8月GSK事件后受到短暫影響,2014年開始就陸續(xù)恢復到30%左右的行業(yè)增速,從終端市場份額看,GSK的市場份額在顯著下降,而公司的市場份額在快速提升,我們判斷,未來幾年,公司萬脈舒仍將保持30%左右的增速。
達肝素制劑已經(jīng)于去年4季度正式上市,目前處于招標階段,作為首仿品種,有望充分受益于2015年招標大年。在2015年1月份最新披露的湖北省基藥招標結果,公司達肝素(0.2ml:5000IU規(guī)格)以45.06元/支的價格中標,高于原研輝瑞同規(guī)格產(chǎn)品38.53元/支的中標價,顯示公司產(chǎn)品受到充分認可(專家議價結果)。后續(xù)在各省中標基本無懸念,2015年有望開始貢獻利潤。達肝素原研輝瑞(法瑪西亞)的法安明在國內銷售額2~3億元,公司從去年開始已經(jīng)開始進行學術推廣(FRISC II研究證實,在不穩(wěn)定性冠狀動脈疾病延長期抗凝治療中,法安明是唯一確定了最佳治療劑量和療程的低分子肝素,延長抗凝治療有效且安全),在國內醫(yī)保控費和逐漸推行醫(yī)保支付價格的背景下,公司有望借助原有萬脈舒的銷售渠道,銷售額超過原研是大概率事件。
依諾肝素鈉原料藥新車間已經(jīng)于去年4月份完成搬遷,2季度以調試為主,3季度開始產(chǎn)量逐步提升,預計全年銷量接近300公斤,收入2000萬元以上,貢獻凈利潤400萬元左右。該車間后續(xù)將陸續(xù)申報國內GMP和美國FDA認證,為后續(xù)依諾肝素原料藥出口規(guī)范市場及實現(xiàn)制劑出口奠定基礎。該車間滿產(chǎn)時對應的產(chǎn)能是5000公斤原料藥,按照非規(guī)范市場價格和利潤率,滿產(chǎn)時對應收入和凈利潤將分別達到5億元和1億元,如果考慮到規(guī)范市場的原料藥價格及利潤率,及后續(xù)的制劑海外銷售,則利潤空間將更加廣闊。
原料藥新車間陸續(xù)投入使用,未來利潤空間巨大。公司募投項目新建原料藥車間已經(jīng)于去年年底建成,共分為3個原料藥車間。其中普通肝素鈉原料藥車間已經(jīng)于7月份通過新版GMP認證,另一個車間依諾肝素原料藥車間已經(jīng)于4月份開始試運行,后續(xù)等待美國FDA認證。第三個車間生產(chǎn)低分子肝素鈣原料藥和達肝素原料藥,其中低分子肝素鈣原料藥是按照那屈肝素原料藥重新申報的,達肝素原料藥車間已經(jīng)通過新版GMP認證,4季度開始達肝素制劑將開始上市銷售,招標工作目前正在進行。新車間去年新增折舊預計在400萬左右,對公司整體盈利影響有限,今年預計折舊額將上升到1000萬元,具體額度看新車間轉固進度。
新制劑方面,公司那曲肝素制劑2011年已經(jīng)申報,目前正在審評中,目前國家已經(jīng)提高低分子肝素制劑的標準,申報時必須以那曲肝素、依諾肝素、達肝素等形式申報。公司那曲肝素制劑申報較早,預計將在未來2~3年保持國內獨家優(yōu)勢。未來公司將在中高端市場同時推廣低分子肝素鈣(萬脈舒)和那曲肝素鈣制劑兩個品種,同時還擁有達肝素(鈉鹽)制劑,競爭力將大大增強。西地那非用于適用于治療男性勃起障礙,輝瑞的原研藥物萬艾可2012年全球收入高達20.51億美元。萬艾可適應癥專利將于2014年6月份到期。公司常州子公司開發(fā)出不同的工藝合成路線,并已經(jīng)獲得了西地那非的工藝專利和新藥證書,位于河北的原料藥車間和常州的制劑車間已經(jīng)建成,公司已經(jīng)于2015年2月公告西地那非原料藥受到藥監(jiān)局受理證書,預計后續(xù)將用該車間原料藥用于常州制劑車間用于生產(chǎn)西地那非制劑,并接受3個批次“穩(wěn)定型檢驗”,預計公司今年4~5月份可報批制劑生產(chǎn)批件,預計公司西地那非最終將于今年4季度正式獲批上市。西地那非市場空間巨大,在我國假藥泛濫及禮來希愛力的競爭下,輝瑞的萬艾可仍在中國實現(xiàn)了5億元以上的銷售額,公司西地那非上市后,有望將通過醫(yī)院和OTC兩個渠道實現(xiàn)進口替代。公司還申請了肝素鈉注射液三種獨家規(guī)格(規(guī)格:5ml:500單位、5ml:250單位、5ml:50單位),未來獲批后有望在招標中獲得有利地位。
有望進入血透服務領域,受益于大病保險推進。國家試點獨立血透中心審批放開,河北作為試點省份之一,河北省衛(wèi)計委已經(jīng)下發(fā)文件給各縣市衛(wèi)計委,允許五家企業(yè)在全省6個市展開獨立血透中心的試點。其中公司已經(jīng)被河北省列為允許在6個地級市開展設置獨立血透中心試點單位,公司在石家莊市建設獨立血透中心預計今年中期可投入運營,規(guī)模在20~30臺透析設備,未來運行成功后將快速復制到其他地級市。8月27日,國務院總理李克強主持召開國務院常務會議,會議確定,要全面推進商業(yè)保險機構受托承辦城鄉(xiāng)居民大病保險,從城鎮(zhèn)居民醫(yī)保基金、新農(nóng)合基金中劃出一定比例或額度作為保險資金,建立城鄉(xiāng)居民大病保險制度,提高大病患者醫(yī)療報銷比例,抓緊向全國推開。這將進一步提高包括血液透析在內的大病患者的報銷比例,使得血液透析潛在需求得到充分釋放。我們看好公司進入血液透析領域的發(fā)展前景,同時與對公司的低分子肝素制劑具有協(xié)同作用。
盈利預測與投資建議。基于1、今年是招標大年,低分子肝素鈣作為新進入基藥目錄的品種有望充分受益于招標,公司萬脈舒在行業(yè)快速增長和市場份額顯著提升背景下有望持續(xù)保持快速增長;2、達肝素已經(jīng)陸續(xù)招標并上市銷售,今年有望貢獻利潤;西地那非將于今年4季度獲批,明年開始貢獻利潤;3、肝素原料藥價格顯著回升,同時公司原料藥采購合同已經(jīng)執(zhí)行完畢,今年公司肝素原料藥有望迎來量價齊升局面。依諾肝素原料藥車間已經(jīng)正式投產(chǎn),后續(xù)通過美國FDA認證后盈利空間巨大;4、公司有望通過并購進入糖尿病及抗腫瘤藥領域。我們預計公司2015~2017年凈利潤分別同比增長32%、36%和34%,實現(xiàn)EPS分別為0.93元、1.26元和1.69元,當前股價對應2015年PE48倍,估值合理,考慮到公司低分子肝素原料藥和制劑新產(chǎn)能陸續(xù)投放、新產(chǎn)品即將上市和預期未來原料藥、制劑實現(xiàn)規(guī)范市場出口帶來的巨大空間,且外延式并購有望超預期,維持評“強烈推薦”投資評級。
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